50. 個股基本面分析 (二) 2008-03-20

讓我們繼續談到公司基本面分析。

財務方面的準則:巴菲特並不太看中每年的經營成果,而更關心四、五年的平均數字。他以下面幾個準則作為自己在財務評估上的指導:

一. 集中於權益資本收益,而不是每股收益。投資人應注重的不是每股盈餘,而應是權益資本收益率。權益資本收益率是以淨利除以股東權益而得。權益資本收益率愈高,表示管理人員愈能利用現有的資本通過經營產生利潤。另外,巴菲特始終認為,一家企業應能在沒有或極少負債的情況下,用股權資本來獲得收益。

二. 計算「股東收益」。公司的現金流量,通常被定義為稅後利潤再加上折舊和攤提等非現金費用。巴菲特認為,這一定義的不足之處在於它未考慮一個重要的經濟事實:資本性支出。巴菲特鍾情於他稱之為「股東收益」的指標。及公司的稅後利潤加上折舊、攤提等非現金費用,同時,減去資本性支出費用以及可能需要增加的運營資金量。巴菲特承認, 「股東收益」並不能為價值分析提供所要求的精確值,因為未來資本性支出需要經常評估。但巴菲特總釋引用凱恩斯的話來解釋自己的觀點: 「寧可接受模糊的真理,也不要精確的錯誤。」

三. 尋找經營利潤率高的公司股票。巴菲特喜歡低成本經營的管理者,因他們總在尋找減少成本的途徑。公司的管理層應該「不論利潤創了新紀錄還是正面臨壓力,始終積極地削減成本。」一家公司的每一美元銷售,都應有一個合適的費用水準與之對應。

四. 「一美元前提」:對每一美元的保留盈餘,確認公司已經產生出至少一美元的市場價值。儘管個別時候股價會因各種原因偏離其內在價值,但從長遠來看,股價市場會合理地反應公司的內在價值。對於保留盈餘也是一樣的。如果公司運用保留的盈餘,在較長時間內都沒有獲得較好的收益,則有效市場就會在該公司股票價格上體現出它的失望。相反的,如果公司利用追加資本獲得的收益超過平均水準,這一成功也會體現在股價的上升中。

市場方面的準則: 到目前為止,上述準則都圍繞購買還是不購買某家公司股票的抉擇。此外,任何理性投資人都應進一步考慮以下兩個要點:

一. 這家公司真正的內在價值有多少? 傳統的企業估價方法通常包括以下三種:清算法、繼續經營法和市場法。清算價值是變賣企業資產減去所有負債後的現金餘額。繼續經營法是將公司預期未來現金流量用合理的折現率來折合成現值。市場法則將這家公司與其他上市或交易過的類似公司進行比較,並選用合適的乘數。

巴菲特的估價法,則是由企業生命週期中預期產生的淨現金流量經過合適折現率的折現而得企業的價值。

二. 能夠以相對其價值較大的折扣買到這家公司的股票嗎?巴菲特認識到,即使企業的業務易於理解、有持續的營利能力和由股東利益導向的管理層來領導,並不能保證投資成功,還必須以比較明智的價格購買。巴菲特的老師班哲明格蘭(Benjamin Graham) 曾教導巴菲特牢記安全邊際投資準則,即在估算的內在價值超過其市場價格的差額具有較高的安全係數時,才能購買該公司的股票。

總結: 巴菲特投資哲學最主要的特徵在於他非常清楚,持有股票就是擁有了企業,而不僅僅是幾張紙而已。普通股的持有人,如果認為擁有的只是一張紙,那麼他們就可能像打牌一樣頻繁地購進或拋售股票。而對巴菲特來說,普通股持有人和業主的行為應當是密切相聯的。

下一期我們要以標準銀行(Standard Bank)為例說明基本面分析的應用。