51. 個股基本面分析(三) 2008-03-27

我們要以標準銀行(Standard Bank)為例說明基本面分析的應用。

簡介:標準銀行是南非四大銀行之一,以市場價值來衡量為四大銀行之首,市場價值123億蘭特。最大股東是中國工商銀行(百分之二十股份)。去年的正常每股盈餘為960.6分,每股盈餘較前年成長21%,股東資本報酬率24.8%,費用對收入比率52%,信損率(credit loss ratio) 0.78%。

企業方面的準則:
一.業務簡單易懂嗎? 標準銀行的業務可分為三大類:個人及中小企業銀行業務、商業及投資銀行業務,和旗下自由人壽(Liberty Life)的壽險理財業務。它的業務最主要是在南非,但它積極的發展非洲和非洲外的新興市場,例如奈及利亞和阿根廷。

二. 企業歷史是否始終如一? 自從1994年至今,標準銀行的每股盈餘每年都有正成長,平均每年成長率20.2%。它的銀行和壽險理財業務表現穩健,而且維持一定的市場佔有率。

三. 企業是否具有長期令人滿意的前景? 標準銀行在幾年前就看出南非市場將趨於飽和,因此積極開發海外市場,特別是開發中市場。現在標準銀行在南非以外的38個國家有分行。未來南非市場仍有不錯的成長率,但在其他開發中國家的發展更提高標準銀行長期的發展前景。中國工商銀行的收購則是錦上添花,更能促進標準銀行在國際銀行業務的發展。

管理方面的準則:
一. 管理者的行為是否理性? 標準銀行的決策人員在銀行界有多年經驗,也在標準銀行服務多年。從以下幾點,可看出他們有效率的分配公司的資金:a. 股東資本報酬率都維持在18%到25%之間,在銀行界是非常好的; b. 同期間股利分配率從30%提升到40%,也就是說標準銀行把更多的盈餘以股利的方式分配給股東。

二. 管理者對股東是否坦誠? 標準銀行在財務上對股東相當坦誠,不利用公認會計準則來隱瞞、包裝企業業績真實情況。三年前標準銀行開始採用國際會計準則(IFRS),而國際會計準則會使其每股盈餘提高,但這數字並不真實反映出它的營運利潤,於是它在年度報告中還反映正常每股盈餘(normalised HEPS)。

不過,標準銀行也有其失敗之處。幾年前它和子公司發起新網站www.mylife.co.za,投入人力和資金,期望藉網路發展新的業務,後來卻因市場反應不佳而草草結束。最近則是子公司Stanlib投資管理公司被另一家子公司自由人壽收購一事,顯明管理人員在此事上的舉棋不定。

三. 管理者是否受慣例驅使? 在2001年南非幣大幅下跌時,所有的銀行因匯率的大幅變動而資產價值升高。其他的銀行將此納入盈餘,但標準銀行並不如此做,因他們認為這是短期波動,不應納入正常盈餘。後來事實證明標準銀行的做法是較合理的。

下期待續 …

50. 個股基本面分析 (二) 2008-03-20

讓我們繼續談到公司基本面分析。

財務方面的準則:巴菲特並不太看中每年的經營成果,而更關心四、五年的平均數字。他以下面幾個準則作為自己在財務評估上的指導:

一. 集中於權益資本收益,而不是每股收益。投資人應注重的不是每股盈餘,而應是權益資本收益率。權益資本收益率是以淨利除以股東權益而得。權益資本收益率愈高,表示管理人員愈能利用現有的資本通過經營產生利潤。另外,巴菲特始終認為,一家企業應能在沒有或極少負債的情況下,用股權資本來獲得收益。

二. 計算「股東收益」。公司的現金流量,通常被定義為稅後利潤再加上折舊和攤提等非現金費用。巴菲特認為,這一定義的不足之處在於它未考慮一個重要的經濟事實:資本性支出。巴菲特鍾情於他稱之為「股東收益」的指標。及公司的稅後利潤加上折舊、攤提等非現金費用,同時,減去資本性支出費用以及可能需要增加的運營資金量。巴菲特承認, 「股東收益」並不能為價值分析提供所要求的精確值,因為未來資本性支出需要經常評估。但巴菲特總釋引用凱恩斯的話來解釋自己的觀點: 「寧可接受模糊的真理,也不要精確的錯誤。」

三. 尋找經營利潤率高的公司股票。巴菲特喜歡低成本經營的管理者,因他們總在尋找減少成本的途徑。公司的管理層應該「不論利潤創了新紀錄還是正面臨壓力,始終積極地削減成本。」一家公司的每一美元銷售,都應有一個合適的費用水準與之對應。

四. 「一美元前提」:對每一美元的保留盈餘,確認公司已經產生出至少一美元的市場價值。儘管個別時候股價會因各種原因偏離其內在價值,但從長遠來看,股價市場會合理地反應公司的內在價值。對於保留盈餘也是一樣的。如果公司運用保留的盈餘,在較長時間內都沒有獲得較好的收益,則有效市場就會在該公司股票價格上體現出它的失望。相反的,如果公司利用追加資本獲得的收益超過平均水準,這一成功也會體現在股價的上升中。

市場方面的準則: 到目前為止,上述準則都圍繞購買還是不購買某家公司股票的抉擇。此外,任何理性投資人都應進一步考慮以下兩個要點:

一. 這家公司真正的內在價值有多少? 傳統的企業估價方法通常包括以下三種:清算法、繼續經營法和市場法。清算價值是變賣企業資產減去所有負債後的現金餘額。繼續經營法是將公司預期未來現金流量用合理的折現率來折合成現值。市場法則將這家公司與其他上市或交易過的類似公司進行比較,並選用合適的乘數。

巴菲特的估價法,則是由企業生命週期中預期產生的淨現金流量經過合適折現率的折現而得企業的價值。

二. 能夠以相對其價值較大的折扣買到這家公司的股票嗎?巴菲特認識到,即使企業的業務易於理解、有持續的營利能力和由股東利益導向的管理層來領導,並不能保證投資成功,還必須以比較明智的價格購買。巴菲特的老師班哲明格蘭(Benjamin Graham) 曾教導巴菲特牢記安全邊際投資準則,即在估算的內在價值超過其市場價格的差額具有較高的安全係數時,才能購買該公司的股票。

總結: 巴菲特投資哲學最主要的特徵在於他非常清楚,持有股票就是擁有了企業,而不僅僅是幾張紙而已。普通股的持有人,如果認為擁有的只是一張紙,那麼他們就可能像打牌一樣頻繁地購進或拋售股票。而對巴菲特來說,普通股持有人和業主的行為應當是密切相聯的。

下一期我們要以標準銀行(Standard Bank)為例說明基本面分析的應用。

49. 外匯管制將進一步放鬆 2008-03-13

自從1994年ANC開始執政後,南非就逐漸地放寬外匯管制。我們在此細數南非外匯管制放寬的歷史。

1. 針對外國人
1995年三月 – 廢除金融蘭特 (financial rand)

2. 針對個人
1997年: 允許海外投資,每人限額二十萬蘭特; 旅遊費用津貼: 成人八萬蘭特,孩童二萬五千蘭特。
1998年: 海外投資限額增加為四十萬蘭特; 旅遊費用津貼增加為成人十萬蘭特,孩童三萬蘭特。
1999年: 海外投資限額增加為五十萬蘭特; 旅遊費用津貼增加為成人十二萬蘭特,孩童三萬五千蘭特。
2000年: 海外投資限額增加為七十五萬蘭特; 旅遊費用津貼增加為成人十三萬蘭特,孩童四萬蘭特。
2001年: 旅遊費用津貼增加為成人十四萬蘭特,孩童四萬五千蘭特。
2003年: 海外資金特赦 – 轉回南非的資金,百分之五的罰款;留在國外的資金,百分之十的罰款。
2006年: 海外投資限額增加為兩百萬蘭特
2008年: 綜合海外費用限額(combined expense allowance)每人五十萬蘭特。此限額包括旅遊費用津貼,禮金(gifts),捐款和贍養費。

3. 針對法人(投資管理公司)
1997年: 南非資產的百分之十和前一年流入資金的百分之三可到海外投資。
1998年: 南非資產的百分之十五和前一年流入資金的百分之五可到海外投資。
2000年: 總資產的百分之十五可到海外投資;共同基金的限額為百分之二十
2001年: 不再需要財產交換 (asset swaps)
2003年: 前一年流入資金的限制條規廢除
2005年: 投資管理公司的限額從百分之十五增加到百分之二十五;共同基金的限額從百分之二十增為百分之二十五
2008年: 退休金的海外投資上限從百分之十五提升到百分之二十; 共同基金的上限從百分之二十五增為百分之三十

4. 針對法人(一般公司)
1997年: 新投資限額 – 海外: 三千萬蘭特;南非洲聯盟(SADC):五千萬蘭特。
1998年: 新投資限額提高為 – 海外: 五千萬蘭特;南非洲聯盟(SADC):兩億五千萬蘭特。
2001年: 新投資限額提高為– 海外: 五億萬蘭特;南非洲聯盟(SADC):七億五千萬蘭特。
2002年: 投資非洲國家限額提升為二十億蘭特。
2003年: 新投資限額增為: 海外: 十億蘭特;非洲國家:二十億蘭特。限額可用於已有投資項目;轉回南非的海外股利可再次出口使用。
2004年: 新投資限額不變,但可從南非支付的額外費用從百分之十提高到百分之二十;外商可在南非債券和證券交易所上市。
2005年:廢除海外投資限額,但須申請手續;南非公司可把所得海外股利留在國外;南非銀行可有最高到百分之四十的境內資本投資於海外資產,但非非洲地區的海外資產限制為百分之二十。
2006年: 非洲地區的海外投資最低股份從百分之五十降為百分之二十五。
2007年: 非洲以外地區的海外投資最低股份從百分之五十降為百分之二十五
2008年: 小型企業可到海外投資至五千萬蘭特而毋須申請手續。

5. 南非幣期貨市場
2007年:允許個人買賣南非幣期貨。
2008年:開放允許法人機構買賣南非幣期貨。

資料來源: 金融郵報週刊 (Financial Mail)

我們呼籲在南非的華人商家能更正規地做帳和納稅,以便真實享受南非外匯管制放寬的好處,透過正式管道匯錢到國外和投資。

下一期我們會恢復股票投資的基本面分析。

48. 南非2008預算與你(二) 2008-03-06

上一期我們談到了南非2008預算中對於個人及小型企業稅務的改變,今天我們要看到2008預算中對於一般企業和投資人的影響。

3. 一般企業: 2008預算提供約50億蘭特公司(或法人)所得稅減免,將公司所得稅率從29%降到28%。這項宣布讓一些分析家跌破眼鏡。另外:

- 公司強制註冊VAT的年營業額從30萬蘭特增加到100萬蘭特;
- 私人土地使用者的環保措施可享稅務減免;
- 都市發展區 (Urban Development Zone) 優惠方案將延長5年到2014年;
- 未來三年有50億蘭特的稅務優惠以支持政府的工業政策和勞力密集產業;
- 專注於南非長期所需技術人員的學徒津貼 (learnership allowances) 將提高;
- 提供給員工助學金減免:給年薪資10萬蘭特以下的員工助學金可免員工個人所得稅,額度為每年一萬蘭特。公司老闆應利用此條款鼓勵新進員工或下層員工帶職繼續深造。
- 給予高成長性、高科技工業和礦產、礦產探勘公司的稅務優惠。
- 公司第二所得稅(Secondary tax on companies on dividends)將轉成股息稅 (dividend tax),稅率為10%。

4. 投資人: 投資人應善用南非政府提供的優惠方案,以得到政府補助並增加利潤。根據南非政策,現在的重點產業為:

- 礦產:南非的天然資源豐富,是全世界第一大白金產國,第二大黃金產國,也有豐富的鐵、煤、鈾、鉻等;而且原料價格處於歷史新高,南非幣又顯疲軟,採礦的利潤提升,而且又給南非帶來外匯,可謂一舉兩得。新的礦產公司和礦產探勘公司可享稅務優惠。
- 勞力密集產業: 例如營造業 (contruction),以降低失業人口。
- 高科技、高成長產業:若年營業額不超過14百萬蘭特或資產不超過七百萬蘭特,可享稅務優惠。
- 旅遊業: 南非擁有美麗的自然景觀,加上充足陽光和溫和氣候,久為歐美人士旅遊青睞之地。加上中國將南非列為海外旅遊重點,從中國來的訪客急遽增加。旅遊業能持續為南非帶來外匯。
- 工業發展區 (Industrial Development Zones):五億蘭特將撥給南非現在發展的三個工業發展區,其中最有名、在伊麗莎白港附近的庫哈(Coega)工業區將得三億蘭特。工業發展區最主要招攬的是加工業和製造業。
- 商業房地產 (commercial property):房地產投資人最好的投資機會是在都市發展區的商業房地產,買舊的大樓翻修做為辦公室和店面。這樣可享有稅務優惠,而且商業房地產的折舊可減稅。
- 小型企業:南非政府鼓勵人民創業,為自己和他人製造就業機會。政府提供許多補助和優惠貸款方案,而且稅務上盡量簡化,使創業人能專心發展事業。

5. 其他:
- 信託(trusts)的稅率是40%。過去信託的稅率較低,稅法上有優惠,因此許多人用信託以避稅。但過去幾年稅法改變,信託的稅率反而比個人所得稅率高。因此,除非是有錢人為保護家族資產,或有特殊用途,不然不要使用信託來積蓄財產。
- 南非的外匯管制更進一步放寬。境內退休金的海外資產比率從15%增加到20%,而共同基金的海外資產比率更從25%增加到30%。中小企業可以在海外投資到五千萬蘭特而不需經過申請手續。公司行號和銀行現在可買賣南非幣期貨而沒有任何限制。我們會在下一期數算南非外匯管制放寬的歷史。